九游官网九游官网12 月 3 日， 兴业证券全球首席策略分析师张忆东在智通财经年会上，以 “ 牛市风雨无阻，耐心做多 ” 为题发表了主题演讲。

　　美国当前依靠债务扩张驱动市场繁荣，联邦政府债台高筑，杠杆率超过120%，每年还本付息压力巨大。

　　另一方面，科技成为美国维持经济长期竞争力的诺亚方舟，AI相关投资对美国实际GDP贡献已超过40%；

　　中央政府资产负债表健康，国债余额34.5万亿人民币，占GDP仅26%，远低于美国的120%，具备较强政策调控空间。

　　而房地产拖累最严重的阶段可能即将过去，其对GDP贡献已从近30%降至13%左右。

　　未来中国将更加注重通过“股权财政”与资本市场，盘活资产端，推动经济转型。

　　中央汇金持有股票型ETF的占比，已从2023年金融工作会议之前的5%-8%升至今年上半年的37%，

　　他强调，中国政策的主导力量就是盘活资产端，通过盘活资产端，进而盘活现金流量表，通过盘活现金流量表，来提振利润表。

　　在这种逻辑下，资本市场就像过去20多年的房地产一样，它是枢纽的逻辑，盘活了金融，盘活了产业；

　　到了岁末年初，近期无论是A股还是港股都有些波折，面临着一些风雨，所以我的题目是“牛市风雨无阻”。

　　因为在未来较长时期，有可能10年甚至10年以上，我们在做大类资产配置最重要的一个时代背景，就是大国博弈的时代。

　　短期有些地缘政治层面的变化，透过噪音我们看到背后，依然是中美的长期竞争。

　　在它总体杠杆率超过120%的背景下，每年还本付息的压力，是美国政府重点考虑的焦点。

　　所以，我们看到美国是债务扩张驱动的繁荣之路，但是这条繁荣之路其实有危机的阴影。

　　我们做了一个统计，用狭义的口径来看，四大科技巨头的资本开支，对美国实际GDP的贡献现在超过20%；

　　如果我们再广义一点，把跟美国AI相关的投资，包括像AMD、Oracle，这些信息处理技术软硬件，包括数据中心的建设，都加起来测算，

　　可以看到跟AI相关的投资，对美国实际GDP的贡献已经接近半壁江山，在40%以上了。

　　所以，美国现在它的政府财政扩张，货币扩张是通过资本市场，资本市场提供了美国居民部门的财产性收入，

　　而这个财产型收入又支撑了它的可支配收入，从而让消费对GDP贡献占比70%；

　　美国是财政货币持续扩张，通过政府举债来推动资本市场的繁荣，通过资本市场优化资源配置，来驱动科技。

　　第一步，到2035年，人均GDP达到2万美金，从现在的1.2万美金到2万美金。

　　我们测算了一下，差不多未来10年我们的GDP增速，只要到4.17%就可以了，不需要达到5%。

　　如果用过去30年的增长模式，想达到4%以上的GDP增速，要费很大的力气。

　　我们可以看到中国的资产负债表，就中央政府的资产负债表非常好，非常干净，非常棒。

　　特别是企业部门的债务杠杆率，债务比上GDP，它是140%多，差不多是美国企业部门债务杠杆率的2倍左右，

　　意味着原来粗放的债务扩张式的增长模式，的确后遗症很大，效果很差，大力也出不了奇迹了。

　　所以在这种情况下，大家指望中央政府大扩表，一方面要考虑效率问题，另一方面是考虑政策导向问题。

　　看到了中央政府的这张表，现在中央政府的国债余额34.5万亿人民币，占GDP的26%，只有美国的零头，美国是120%多。

　　因为过去的四年，差不多从2022年开始，可以说无论是房地产的新开工、完工的回落，还是从居民住宅投资占GDP的比例，

　　我们看房地产相关的财政收入，原来的占比是40%左右，现在也降到了20%左右。

　　房地产产业链对GDP的贡献，从最高的时候超过25%，将近30%，现在也降到13%左右；

　　当然，房地产作为旧动能的一个主要支撑力量，它的拖累因素还在，要用时间来化解。

　　就是要从原来债务扩张靠间接融资拉动，靠城镇化、工业化驱动的经济发展模式，

　　从2023年金融工作会议后，你可以看到央行对其他金融性公司债权在显著地扩张，

　　中央汇金，在2024年，一方面买股票是中特估，而另外一方面，它买ETF，你看黄色这个柱子，

　　金融工作会议之前，2023年的时候，汇金持有的ETF占全市场股票型ETF的比例，只有5%-8%。

　　但是中央金融工作会议之后，2024年上半年就已经跃升到了29%，注意“9·24”是在2024年的下半年。

　　同样的，日本的央行，他们持有日本股市ETF的占比一度是超过了60%，现在也还是在60%左右。

　　所以，从2023年底金融工作会议以后，就明确地提出来——坚定不移地走中国特色金融发展之路，

　　与西方金融模式有本质的区别，最大的区别就是我们这个有形的手，更有意愿，也更有能力去持续稳定和活跃资本市场。

　　2024年就很明显，特别是港股四大行、三大运营商以及A股的中特估，不断走独立行情。

　　这些央国企估值的上升、资产的重估，本质上就是对于中央政府资产负债表资产端的盘活。

　　今年市场的主导者其实是耐心资本，比如说养老金、企业年金、社保、保险这样的资金。

　　所以我们认为，后续很可能一方面再通过ETF的扩张，让普通投资者参与到资本市场。

　　我们看上图左下方，你可以看到疫情之后，一方面我们股市也在跌，另一方面我们的边际消费下了台阶。

　　所以我们说，明年随着中国社会财富的再配置，我们将会看到居民消费的信心和能力还是会持续地边际改善。

　　在这种逻辑下，资本市场就像过去20多年的房地产一样，它是枢纽的逻辑，盘活了金融，盘活了产业；

　　所以资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上的牛市，不是疯牛，不是快牛，绝对不是2014、2015年的那种行情。

　　另外一方面，从大类资产的配置角度来说，中国社会财富再配置的力量，足以让我们成为一轮长牛。

　　所以大家也要有这个信心，中国大类资产配置的力量，也是我们中国资产重估的一个核心力量。

　　而港股的高股息指数，股息率水平差不多6%，远超过10年期国债收益率，10年期国债收益率大概也就1.8%左右。

　　肯定不是到了一个贵的状态，现在最多也就是合理，甚至是合理偏低的一个位置。

　　从美元的角度来说，首先美国债务高企，其次，美国现在的AI浪潮怎么给它续命？

　　无论是2008年次贷危机，还是2000年互联网泡沫崩盘，都有一个必要条件，就是美联储持续加息把它搞崩了。

　　那现在反过来，明年恰恰是美国换美联储主席，美国明年是降息周期，而且明年有可能美国会重启QE。

　　如此，我认为美国要维护它的霸权，它要搞债务扩张来驱动资本开支，来驱动科技发展，那么它就需要低利率和弱美元。

　　所以明年特朗普要换上亲白宫的人来做美联储主席，我觉得这绝对是一个必要条件，

　　从而明年美元继续走弱，美联储继续降息，特别是下半年降息的力度可能更大一点。

　　但是恰恰是这个时候，你想清楚了长期的逻辑，中期的基本面和资金面，现在应该是从从容容、游刃有余地买。

　　我们认为外资会在明年二季度，很有可能明年一季度开始，就能看到更明显的外资回流的迹象。

　　最后给个结论，我们认为现在就要耐心做多，等待后续增量资金在岁末年初布局，叫“流泪撒种”。

　　包括港股的互联网，这是中国AI应用以及AI基础设施相关领域的龙头，在2026年将会迎来内外资共振。先从shot cover开始，之后可能还有一个做多的动能，

　　特别是随着中国明年经济弱复苏，通胀的弱改善，虽然都是弱，但它是一个正面的改善，

　　不像今年，今年是收缩的年份；所以今年，整个底下内卷，导致很多互联网公司深受拖累。

　　比如说像端侧AI，像消费电子、人形机器人；像AI电力，就是能源红利，像储能、固态电池这些相关的；

　　还有AI应用，像传媒、游戏、云服务、金融科技、智能辅助驾驶这些，我认为明年都有机会。

　　我们认为明年也是大有机会，这跟“十五五”规划里要超前布局未来产业是相吻合的。

　　以高股息的这些为首，包括像金融，特别是港股的保险，一些能源资源、地产物管、香港本地股等等。然后第二就是战略性的、在大国博弈的时代受益的，就是黄金、稀土、军工。

　　经济的弱复苏和通胀的弱改善，它足够让这些传统产业里的好公司来一波反弹，所以这里面跟反内卷、出海链、稳内需相关的，明年可能都会实现困境反转。